📊 3분 요약: Strategy 강제 청산, 진짜 일어날까?
비트코인 713,502개(542억 달러)를 보유한 Strategy. 마이클 버리는 “10%만 더 떨어지면 끝”이라 경고하고, 세일러는 “90% 하락해도 5년은 버틴다”고 반박합니다.
현금 23억 달러, mNAV 0.87, 4분기 손실 124억 달러. 숫자로 검증한 양측 논리와 투자자가 주목해야 할 핵심 변수를 정리했습니다.
비트코인이 장중 6만 달러까지 떨어졌습니다. 일주일 만에 20% 넘게 빠졌어요. 10월 고점 126,000달러에서 보면 거의 반토막입니다. 😰
저도 이 뉴스를 보면서 솔직히 좀 긴장했습니다. 특히 마이클 버리가 올린 글이 눈에 확 들어왔어요. 2008년 금융위기를 예측했던 그 사람이 “Death Spiral — 비트코인 10%만 더 떨어지면 Strategy는 끝난다”고 경고한 거예요.
반면 세일러는 어닝콜에서 정반대로 말했습니다. “비트코인이 90% 떨어져서 8천 달러가 되고, 5년간 그 상태가 유지되어야 우리한테 문제가 생긴다.”
둘 다 틀린 말은 아닙니다. 오늘은 양쪽 논리를 숫자로 검증해보겠습니다. 누가 맞는지, 여러분이 판단하세요.
✍️ 김사또의 관점
저는 2020년 세일러가 처음 비트코인 매수를 발표했을 때부터 이 회사를 추적해왔습니다. 당시 2억 5천만 달러로 시작했는데, 지금은 542억 달러까지 불어났어요. 5년 동안 217배 규모로 커진 겁니다.
제가 주목하는 건 단순히 ‘파산하느냐 마느냐’가 아닙니다. 진짜 질문은 ‘Strategy 비즈니스 모델이 계속 작동할 수 있느냐’예요. mNAV가 1.0 아래로 떨어진 지금, ATM 발행이 사실상 무의미해졌거든요.
2022년에도 비슷한 상황이었습니다. 비트코인이 76% 빠졌을 때 다들 망한다고 했어요. 근데 버텼습니다. 그때 버틴 사람들이 결국 이겼고요. 이번에도 같은 패턴이 반복될지, 아니면 이번엔 다를지. 숫자로 검증해보겠습니다.
결론부터 말씀드리면, 당장 파산은 없습니다. 하지만 성장 엔진이 멈출 수 있는 구간에 진입했어요.
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📑 목차
🏢 Strategy, 도대체 뭔 회사야?
먼저 Strategy가 뭔 회사인지부터 정리해드릴게요. 원래는 MicroStrategy라는 이름으로 30년 넘게 기업용 분석 소프트웨어를 팔던 회사입니다.
그런데 2020년에 CEO 마이클 세일러가 결심을 합니다. “회사 현금 전부 비트코인으로 바꾸자.” 그때부터 시작이에요. 처음엔 2억 5천만 달러어치 샀습니다. 그 다음엔 주식 발행해서 더 샀어요. 채권 발행해서 또 샀어요. 5년 동안 계속 사들였습니다.
| 항목 | 수치 |
|---|---|
| 비트코인 보유량 | 713,502개 |
| 전체 비트코인 대비 비중 | 3.4% |
| 총 매입 원가 | 542억 달러 |
| 평균 매입가 | 76,052달러 |
| 현재 비트코인 시세 | 약 65,000달러 |
| 미실현 손실 | 약 80억 달러 |
이게 얼마나 큰 숫자냐면요. 비트코인 총 발행량이 2,100만 개예요. 그중에 3.4%를 한 회사가 들고 있는 겁니다. 세계에서 비트코인 가장 많이 가진 기업이에요. 🏆
💡 참고: 미실현 손실 80억 달러는 서울 아파트 중위가격(11억 원) 기준으로 약 10,000채에 해당합니다. 어마어마한 규모죠.
근데 이게 핵심이 아닙니다. 진짜 문제는 이 회사의 비즈니스 모델이에요. 주식 발행해서 현금 만들고, 그 현금으로 비트코인 사고, 또 주식 발행하고. 이걸 5년째 반복하고 있어요.
소프트웨어 매출은요? 연 5억 달러도 안 됩니다. 전체 매출의 의미가 사실상 없어요. 이 회사는 더 이상 소프트웨어 회사가 아닙니다. 비트코인에 올인한 레버리지 베팅 머신이에요.
🏰 빚으로 쌓은 비트코인 성 — 재무 구조 분석
Strategy가 어떻게 굴러가는지 구조를 보여드릴게요.
| 자산 | 부채 | ||
|---|---|---|---|
| 비트코인 (713,502개) | 약 460억 달러 | 전환사채 | 82억 달러 |
| 현금 | 23억 달러 | 우선주 | 84억 달러 |
| 합계 | 166억 달러 | ||
전환사채랑 우선주 합치면 166억 달러예요. 매년 이자랑 배당으로 나가는 돈만 10억 달러입니다. 소프트웨어 매출이 5억 달러도 안 되는데, 고정 지출이 10억이에요. 본업으로는 절반도 못 막습니다. 😓
그럼 어떻게 버티냐? 계속 주식 발행해서 돈 땡겨오는 겁니다. ATM(At The Market)이라는 프로그램이 있어요. 주식을 시장에서 조금씩 팔아서 현금 만드는 방식이에요. 한꺼번에 팔면 주가가 폭락하니까, 매일 조금씩 파는 거죠.
⚠️ 핵심 포인트: 2025년에만 ATM 방식으로 253억 달러 조달. 미국 상장사 중 1위입니다. 본업이 아니라 주식 발행으로 회사를 굴리고 있어요.
여기서 의문이 생깁니다. 본업 매출 5억도 안 되는 회사가 166억 빚지고 매년 10억씩 나가는데, 왜 규제 당국도, 거래소도 손을 못 대는 걸까요?
이유는 하나입니다. 비트코인이 오를 거라는 믿음. 시장이 이 회사를 소프트웨어 기업이 아니라 비트코인 투자 수단으로 보고 있기 때문이에요. 그래서 투자자들이 계속 주식을 사주는 거고, 채권도 사주는 거예요.
그리고 Strategy 측에서는 이렇게 말해요. “현금 23억 달러 있다. 2.5년은 버틴다.” 맞는 말입니다. 당장은요.
그런데 진짜 질문은 이겁니다. 2.5년 후에는 뭘로 버팁니까?
선택지가 세 개뿐이에요. 첫째, ATM으로 계속 주식 발행. 이건 비트코인이 올라서 주가가 받쳐줘야 가능해요. 둘째, 추가 부채 발행. 이미 166억인데 누가 더 빌려주겠어요. 신용등급이 B마이너스예요. 투자부적격 등급입니다. 셋째, 비트코인 판다. 세일러는 ‘절대 안 판다’고 했죠. 근데 배당 못 주면? 이자 못 내면? 선택의 여지가 없어요.
🛡️ Strategy가 버틸 체력 — 세일러의 반박
근데 여기서 Strategy 측 반박을 안 들으면 안 되겠죠. 어닝콜에서 세일러가 직접 답했습니다.
뭐라고 했냐면요. “비트코인이 90% 떨어져서 8천 달러가 되고, 5년간 그 상태가 유지되어야 우리한테 문제가 생긴다.” 90% 하락에 5년 유지. 이건 상당히 극단적인 시나리오예요.
CFO Andrew Kang은 레버리지 얘기를 했어요. 숫자로 보여드릴게요.
| 구분 | 순부채 레버리지 |
|---|---|
| Strategy | 10~13% |
| AAA 등급 기업 평균 | 23% |
| BBB 등급 기업 (투자적격 최하위) | 32% |
| 기술 기업 평균 | 15.7% |
Strategy 순부채 레버리지가 10에서 13% 사이입니다. AAA 등급 기업들 평균 23%의 절반도 안 돼요. 기술 기업 평균 15.7%보다도 낮습니다. 그래서 CFO가 뭐라고 했냐면, “Strategy는 고레버리지 회사가 아니다.”
✅ Strategy 방어 논리의 핵심
- 전환사채 전부 무담보 — 마진콜 없음
- 첫 만기 2028년 9월 (10억 달러) — 아직 2년 7개월
- 현금 23억 달러 보유 — 2024년 말 대비 60배 증가
- 2022년 76% 폭락에서도 생존 경험
그리고 전환사채 구조를 보면요, 전부 무담보입니다. 비트코인이 직접 담보로 안 잡혀있어요. 일반적인 담보 대출 생각해보세요. 집 담보로 돈 빌리면, 집값 떨어지면 ‘담보 더 내놔’ 이런 연락 오잖아요. 마진콜이라고 하죠. Strategy 전환사채는 이게 없어요. 비트코인 50% 빠져도 ‘추가 담보 내놔’ 이런 콜이 안 옵니다.
첫 번째 만기가 언제냐. 2028년 9월이에요. 10억 달러 규모입니다. 그때 MSTR 주가가 183달러 이상이면? 채권자들이 현금 대신 주식으로 바꿔갑니다. Strategy는 현금 한 푼 안 내도 돼요.
더 큰 고비는 2029년 12월이에요. 30억 달러짜리 전환사채 만기가 옵니다. 전환가격이 672달러예요. 지금 주가가 120달러 근처니까 5배 이상 올라야 해요. 이건 현금 상환해야 할 가능성이 높습니다.
📊 mNAV — Strategy의 생명선
여기서 반전이 있습니다. mNAV라는 지표를 아셔야 해요. 어려운 말 같은데, 쉽게 설명해드릴게요.
NAV가 Net Asset Value, 순자산가치예요. Strategy가 가진 비트코인의 시장가치라고 보시면 됩니다. mNAV는 Market Value NAV. Strategy 주식 시가총액을 비트코인 가치로 나눈 거예요. 쉽게 말하면, ‘Strategy 기업가치가 보유 비트코인의 몇 배냐’ 이겁니다.
2024년 11월 고점
3.8
비트코인의 3.8배 프리미엄
현재 (2026년 2월)
0.87
디스카운트 상태 (1.0 이하)
2024년 11월 고점에서 mNAV가 3.8이었어요. Strategy 주식이 비트코인의 3.8배 프리미엄에 거래됐다는 뜻입니다. 왜 프리미엄이 붙냐. 직접 비트코인 사면 보관도 해야 하고 세금 처리도 복잡하잖아요. Strategy 주식 사면 그냥 주식계좌에서 편하게 비트코인 노출을 얻을 수 있으니까요.
근데 지금은요? mNAV가 0.87에서 0.88 사이입니다. 1보다 낮아요. Strategy 주식이 비트코인 가치보다 싸게 거래된다는 겁니다. 디스카운트 상태예요. 고점 대비 75% 넘게 빠졌습니다.
⚠️ 핵심: mNAV가 1.0 아래면 ATM 발행이 오히려 손해가 됩니다. 주식을 싸게 팔아서 비트코인을 사면 주당 비트코인이 줄어들거든요. Strategy 비즈니스 모델이 작동하기 어려운 구간이에요.
근데 반대로 생각해보면요. 비트코인이 여기서 반등해서 8만 달러, 10만 달러 가면 어떻게 되냐. mNAV가 다시 1.5 이상으로 올라갑니다. ATM 발행 다시 활발해지고, Strategy는 비트코인 더 사고, 선순환이 돌아요.
결국 mNAV는 비트코인 가격에 달려있습니다. 비트코인이 오르면 Strategy도 살고, 떨어지면 같이 어려워지는 구조예요.
🆕 Stretch — 새로운 자금 조달 창구
근데 Strategy가 손 놓고 있는 건 아닙니다. 새로 미는 상품이 있어요. Stretch라는 우선주입니다. 티커는 STRC. 비트코인의 변동성을 제거한 상품이에요.
| 상품 | 연간 변동성 | 특징 |
|---|---|---|
| 비트코인 | 45% | 고변동성 |
| MSTR 보통주 | 63% | 레버리지 효과로 더 출렁임 |
| Stretch (STRC) | 6~7% | 미국 국채 수준 |
배당은요? 연 11.25%. 매달 줍니다. 그리고 미국 투자자 기준으로 세금 혜택이 있어요. ROC(Return of Capital)라고 해서, 원금 환급으로 처리돼서 당장 세금을 안 내도 돼요.
💡 한국 투자자 참고: 미국 주식 배당금은 기본적으로 15% 원천징수가 됩니다. ROC 처리가 한국 세법에서 어떻게 적용되는지는 세무사와 상담하시길 권장드려요.
실제 성과를 보여드릴게요. 지난 4개월 동안 비트코인이 30% 빠졌습니다. Stretch는요? 1% 올랐어요. 거기다 배당 5.3% 받았고요.
어떻게 이게 가능하냐. 5배 초과담보입니다. 비트코인 5달러어치로 Stretch 1달러를 담보하는 구조예요. 비트코인이 80% 빠져도 Stretch는 여전히 1달러 담보가 남아요.
이게 왜 중요하냐. Strategy가 새로운 투자자층을 끌어오는 창구거든요. ‘비트코인 믿는데 변동성은 못 견디겠어요.’ 이런 사람들한테 파는 거예요. 은퇴자, 기업 재무 담당자, 변동성 싫어하는 고정수입 투자자. 이 사람들 돈이 들어오면 Strategy는 그걸로 비트코인을 더 삽니다.
⚔️ 마이클 버리의 경고 — Death Spiral
자, 이제 마이클 버리 얘기를 해볼게요. 빅쇼트의 남자. 2008년 금융위기 터지기 전에 서브프라임 모기지 폭락에 베팅해서 엄청난 돈을 번 사람입니다. 영화로도 나왔죠. 크리스찬 베일이 연기했어요. 🎬
며칠 전 Substack에 글을 올렸습니다. “Sickening scenarios have now come within reach.” ‘소름끼치는 시나리오가 현실이 될 수 있다.’
뭐라고 했냐면요, “비트코인이 10% 더 하락하면 Strategy는 수십억 달러 손실 상태가 되고, 자본시장 접근이 사실상 차단된다.”
💀 버리가 경고한 Death Spiral 시나리오
- 비트코인이 6만 달러 아래로 내려가서 오래 머묾
- mNAV가 더 하락 (현재 0.87 → 더 악화)
- ATM 발행 완전히 차단 (발행해도 손해)
- 신규 비트코인 매수 중단
- 배당·이자 지급 압박 → 현금 23억 달러 소진
- 결국, 비트코인 강제 매도 → 시장 패닉 → 추가 하락 → 반복
자본시장 접근 차단. 이게 무슨 말이냐. ATM으로 주식 팔려고 해도 살 사람이 없다는 거예요. 2022년에 실제로 일어난 일이에요. 비트코인이 50% 넘게 빠지니까 6개월 동안 겨우 6천만 달러밖에 못 모았습니다. 한도는 수십억 달러 있었는데 살 사람이 없었던 거예요.
그리고 버리가 이렇게 덧붙였어요. “There is no organic use case reason for Bitcoin to slow or stop its descent.” ‘비트코인이 하락을 멈출 유기적인 이유가 없다.’ 실제로 비트코인을 써서 뭔가 하는 수요, 결제나 송금 같은 실수요가 없으니까 가격을 받쳐줄 게 없다는 거예요.
물론 반론도 있어요. GSR이라는 트레이딩 회사에서 이렇게 말했거든요. ‘한 번 일어난 걸 패턴이라고 할 수 있나?’ 맞는 말이에요. 환경도 다르고요. 2022년에는 현물 ETF가 없었고, 지금은 있잖아요. 기관 자금도 더 많이 들어와 있고요.
근데 버리가 틀릴 수도 있지만, 구조적 취약점을 짚은 건 사실입니다.
💭 내가 주목하는 3가지 포인트
1️⃣ 2029년 12월이 진짜 고비다
시장은 2028년 첫 만기(10억 달러)에 주목하지만, 제가 보기엔 2029년 12월 30억 달러 만기가 진짜 분기점입니다. 전환가격이 672달러인데, 지금 주가 120달러 대비 5.6배 올라야 해요. 현금 상환 가능성이 높고, 그때까지 비트코인이 어디에 있느냐가 회사 운명을 결정합니다.
2️⃣ mNAV 1.0이 ‘작동/정지’ 스위치
지금 mNAV가 0.87입니다. 1.0 아래에서는 ATM 발행이 기존 주주에게 손해예요. Strategy 비즈니스 모델 자체가 멈추는 구간입니다. 비트코인이 8만 달러만 회복해도 mNAV가 1.2~1.3으로 올라가고, 선순환이 다시 돌아요. 반대로 5만 달러대로 가면 0.6~0.7까지 떨어질 수 있습니다.
3️⃣ 713,502개가 시장에 미칠 영향
Strategy가 비트코인을 팔아야 하는 상황이 오면, 전체의 3.4%가 시장에 쏟아집니다. 문제는 ‘팔아야 살 수 있는’ 상황에서 파는 거라 시장 패닉이 불가피해요. 반대로 보면, Strategy가 버티기만 해도 그 물량이 시장에 안 나온다는 뜻입니다. 비트코인 투자자라면 Strategy 현금 소진 속도를 반드시 추적해야 해요.
⚖️ Saylor vs Burry — 핵심 대립점
양쪽 논리를 비교해볼게요.
| 🛡️ 세일러 (Strategy) | ⚔️ 버리 (Big Short) |
|---|---|
|
위기 조건 비트코인 90% 하락(8천 달러) + 5년 유지 |
위기 조건 비트코인 6만 달러 아래 장기 횡보 |
|
핵심 논거 무담보 구조, 레버리지 13%, 현금 23억 달러, 2022년 생존 경험 |
핵심 논거 mNAV 0.87, ATM 의존 구조, 영구 배당 부담, 비트코인 실수요 부족 |
|
결론 “파산까지는 멀다” |
결론 “성장 엔진이 멈출 수 있다” |
근데 여기서 중요한 걸 놓치면 안 돼요. 세일러가 말한 건 ‘비트코인을 팔아서 빚을 갚을 수 없는 시점’이에요. 파산 조건입니다. 문제는 그 전에 다른 일이 먼저 일어날 수 있다는 거예요.
mNAV가 1.0 아래로 떨어지면 ATM이 무의미해져요. 지금 이미 0.87입니다. 새 자본이 안 들어옵니다. 2022년에 실제로 일어난 일이에요. 6개월 동안 6천만 달러밖에 못 모았습니다.
세일러 말대로 ‘파산하지는 않아요.’ 맞습니다. 근데 성장 엔진이 멈출 수 있어요. 새 비트코인을 못 사요. 기존 주주 입장에서는 주당 비트코인이 안 늘어나는 거예요.
반대로 비트코인이 여기서 반등하면요? 8만 달러, 10만 달러 가면 mNAV가 다시 올라갑니다. ATM 다시 활발해지고, Strategy는 비트코인 더 사고, 선순환이 돌아요. 2022년에도 16,000달러에서 다시 올라왔거든요. 그때 버틴 사람들이 결국 이겼습니다.
🎯 두 가지 시나리오와 투자 전략
여기서 두 가지 시나리오를 생각해볼 수 있어요.
📈 시나리오 A: Strategy가 버틴다
비트코인이 여기서 반등해서 10만 달러, 15만 달러까지 간다. 시간은 좀 걸려요. 수년에 걸쳐서 천천히. 중간에 변동성 크고 롤러코스터 탈 겁니다.
결과: Strategy는 계속 주식 발행하면서 비트코인 더 사고, mNAV 회복, 선순환 재개.
📉 시나리오 B: Strategy가 어려워진다
비트코인이 6만 달러 아래에서 오래 머문다. ATM이 막히고, 현금이 소진되고, 결국 비트코인 일부를 팔아야 하는 상황이 온다.
결과: 시장에 단기 충격. 근데 그 물량이 소화되면 오히려 매물벽이 사라지는 것.
어떤 시나리오가 올지는 아무도 몰라요. 비트코인 가격에 달려있습니다.
한 가지 확실한 건 있어요. Strategy가 비트코인 시장에서 무시할 수 없는 변수가 됐다는 겁니다. 713,502개. 전체의 3.4%. 이 물량이 어떻게 되느냐에 따라 시장 흐름이 달라질 수 있어요. 좋든 싫든.
📋 핵심 요약
비트코인 보유
713,502개
현재 mNAV
0.87
현금 보유
23억 달러
첫 만기
2028.09
❓ 자주 묻는 질문
Q1. Strategy가 당장 파산할 가능성은?
당장은 없습니다. 현금 23억 달러로 2.5년간 배당·이자 지급이 가능하고, 전환사채가 무담보라 마진콜도 없어요. 첫 만기가 2028년 9월이니 아직 시간이 있습니다.
Q2. mNAV가 뭐고, 왜 중요한가요?
mNAV는 Strategy 시가총액을 보유 비트코인 가치로 나눈 지표입니다. 1.0 이상이면 ATM 발행으로 비트코인을 늘릴 수 있고, 1.0 이하면 발행이 오히려 손해예요. 현재 0.87로 비즈니스 모델이 작동하기 어려운 구간입니다.
Q3. 버리와 세일러, 누가 맞나요?
둘 다 틀린 말은 아닙니다. 세일러는 ‘파산 조건’을 말한 거고(90% 하락 + 5년 유지), 버리는 ‘성장 엔진 정지 조건’을 말한 거예요(6만 달러 아래 장기 횡보). 비트코인 가격에 따라 결과가 달라집니다.
Q4. Stretch(STRC)는 투자할 만한가요?
연 11.25% 배당에 변동성 7% 수준으로 안정적입니다. 5배 초과담보 구조라 비트코인 80% 하락에도 버팁니다. 다만 비트코인 상승 수익은 포기해야 하고, 한국 투자자는 세금 처리를 별도로 확인해야 해요.
Q5. 비트코인 투자자로서 Strategy를 왜 봐야 하나요?
713,502개, 전체 비트코인의 3.4%입니다. Strategy가 강제 매도에 나서면 시장에 큰 충격이 올 수 있어요. 반대로 버티기만 해도 그 물량이 잠겨있다는 뜻이니, Strategy 현금 소진 속도와 mNAV를 추적하는 게 중요합니다.
⚠️ 면책 조항: 본 콘텐츠는 정보 제공 목적으로 작성되었으며, 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다. 투자 판단은 본인의 책임이며, 투자 전 충분한 조사와 전문가 상담을 권장합니다. 자세한 내용은 면책조항 페이지를 참고해주세요.
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✨ 마무리
정리해드릴게요.
Strategy 측 논리: 현금 23억 달러, 2.5년 버팀. 첫 만기 2028년. 마진콜 없음. 레버리지 투자등급 기업의 절반 수준. 새로운 자금 조달 창구 Stretch. 2022년에도 버텼다.
버리 측 논리: mNAV 0.87로 이미 1.0 아래. 2029년 30억 달러 고비. 영구 배당 부담. 자본조달 의존 구조. 비트코인 실수요 부족.
Strategy는 당장 파산하지 않습니다. 하지만 구조적으로 비트코인 가격에 의존하고 있어요.
관건은 하나예요. 비트코인 가격.
비트코인이 여기서 반등하면 세일러가 웃습니다. 6만 달러 아래에서 1년 이상 횡보하면 버리가 맞는 거예요.
솔직히 지금은 아무도 몰라요. 누가 맞을지. 확실한 건 하나. 비트코인 투자자라면 Strategy를 지켜봐야 한다는 겁니다. 713,502개. 이 숫자가 어떻게 되느냐가 시장에 영향을 줄 수 있어요.
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